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En route vers un nouveau krach financier (Roubini)?

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Je me permets de reprendre ici l’excellent papier de Nouriel Roubini sur la situation financière mondiale, paru dans Les Echos:

L’économie mondiale sous la menace des bulles financières

 Alors que les taux de croissance restent désespérément bas et qu’un taux de chômage inacceptable continue à frapper les économies les plus avancées, leurs banques centrales ont accentué leurs politiques non conventionnelles avec notamment des taux d’intérêt voisins ou égaux à zéro, des politiques massives de rachats d’obligations souveraines ou, encore, le rachat d’actifs privés afin de baisser le coût du capital. Hélas, cet effort massif d’offre de liquidités n’a pas suscité la relance attendue du crédit pour financer la consommation des ménages ou l’investissement. Les banques ont, au contraire, conservé en partie le produit de cette augmentation de la base monétaire en accroissant de façon excessive leurs réserves inutilisées. Nous assistons donc à resserrement du crédit, car les banques dont le capital est insuffisant ne veulent pas prêter à des emprunteurs à risque, tandis que la faible croissance et le niveau d’endettement élevé des ménages ont aussi déprimé la demande de prêts.

Le résultat est que ce flot de liquidités inonde le secteur financier plutôt que l’économie réelle. La politique des taux d’intérêt proches de zéro encourage le « carry trade » – le financement par l’endettement de l’achat d’actifs à haut rendement et à haut risque tels que les obligations d’Etat ou les obligations privées à long terme, les actions, les matières premières et les devises de pays à taux d’intérêt élevé. Nous sommes à nouveau face à des marchés financiers effervescents, susceptibles d’entraîner la formation de bulles.

La Bourse américaine et beaucoup d’autres ont rebondi de plus de 100 % depuis l’effondrement de 2009 ; l’émission d’obligations « pourries » à haut rendement est revenue au niveau de 2007 et les taux d’intérêt de ces obligations chutent. Par ailleurs, des taux d’intérêt faibles poussent à la hausse le prix de l’immobilier – ce qui pourrait entraîner la formation d’une bulle dans les pays avancés comme dans les pays émergents. On peut citer la Suisse, la Suède, la Norvège, l’Allemagne, la France, Hong Kong, Singapour, le Brésil, la Chine, l’Australie, la Nouvelle-Zélande et le Canada.

Sommes-nous confrontés maintenant au risque d’un nouveau cycle de formation et d’éclatement de bulles d’actifs ?

Certains responsables politiques – comme Janet Yellen, future patronne de la Réserve fédérale américaine – disent qu’il n’y a pas vraiment de quoi s’inquiéter. Ils estiment que les banques centrales peuvent maintenir les taux d’intérêt à un niveau bas durant une assez longue période et ne les augmenter ensuite que progressivement pour stimuler la croissance. Elles peuvent par ailleurs peser sur le système financier pour contrôler le crédit et éviter la formation de bulles.

Mais certains critiques estiment que la mise en place éventuelle de mesures prudentielles – par exemple la fixation d’une limite au ratio prêt-valeur dans l’immobilier, une plus grande exigence en fonds propres pour les banques qui font des prêts à risque et des normes plus sévères en termes de garantie – ne réussira peut-être pas. Non seulement elles n’ont jamais été mises à l’épreuve, mais restreindre le crédit dans certaines parties du système financier déplacera en son sein les liquidités placées à taux zéro et essayer de restreindre entièrement le crédit pousserait les liquidités vers le réseau moins contrôlé des banques de l’ombre. Certains experts estiment que seule une politique de taux d’intérêt élevés peut toucher l’ensemble du système monétaire et empêcher la formation de bulles d’actifs.

Si les dirigeants politiques s’engagent trop lentement à monter les taux d’intérêt pour encourager la reprise économique, ils risquent de provoquer la formation d’énormes bulles d’actifs qui vont finir par éclater en déclenchant une autre formidable crise financière et une glissade rapide vers la récession. Par contre, s’ils essaient de crever les bulles naissantes avec des taux d’intérêt élevés, ils casseront les marchés obligataires et tueront la reprise, suscitant d’importants dommages économiques et financiers.

Pour le moment, les responsables politiques des pays dont le marché du crédit, celui de l’immobilier et la Bourse sont en effervescence ont évité de relever les taux d’intérêt. Mais il est encore trop tôt pour savoir si les mesures macroprudentielles sur lesquelles ils comptent permettront d’assurer la stabilité financière. Si ce n’est pas le cas, ils devront choisir entre Charybde et Scylla : soit tuer la reprise pour éviter de dangereuses bulles, soit s’engager sur la voie de la croissance au risque d’alimenter une autre crise financière. Pour l’instant, avec le prix des actifs qui continue à monter, beaucoup de pays ont atteint la limite de ce qu’ils peuvent supporter.

Nouriel Roubini ,

Cet article est publié en collaboration avec Project Syndicate 2013.

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